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教科书级案例!它,借助并购基金、信托贷款,区区7亿出资,放大8倍杠杆,吃下63亿交易,鲸吞全球巨头,做出经典并购大案(研究笔记)

优先爱劣后 2018-06-20 00:25:49


12月6日,梅泰诺公告,针对证监会问询进行回复。早前,其公告,拟向上海诺牧和宁波诺裕以发行股份及支付现金的方式购买其持有的宁波诺信100.00%股权。本次交易完成后,宁波诺信成为梅泰诺的全资子公司,梅泰诺通过宁波诺信及香港诺睿持有BBHI99.998%股权。

本案,又一例“蛇吞象”,并购标的BBHI是全球互联网营销巨头。

本案,BBHI作价58.67亿,是全球广告领域第三大收购交易,仅次于谷歌对DoubleClick的收购和微软对aQuantive的收购。

本案,BBHI是一个神一般的公司,用5万美元初始投资,2年时间成功套现近9亿美元市值。

本案,是跨境并购使用并购基金作为交易工具的典范。前期由大股东设立并购基金,装入资产后转手卖给上市公司。

本案,隐藏着一个相当经典的“标的资产切分+差别定价”交易设计,值得学习。

本案,几大要点:交易结构+并购基金+信托贷款+Earnout+大客户对赌。

“相当经典的并购方案,把并购基金玩出花了”

文:优劣汇团队 本文禁止一切形式转载




1

交易方案

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前情回顾——本案先将BBHI装入宁波诺信,总作价58.67亿元;再由上市公司向上海诺牧、宁波诺裕收购其宁波诺信100%股权。(详见看点2)


本次交易方案分为两部分,具体来看:


——发行股份及支付现金购买资产

发行价格:33.10元/股
发行数量:126,888,217股
交易作价:63亿元
支付方式:现金(21亿元)+发行股份(42亿元)
标的公司:宁波诺信
标的资产:宁波诺信100%股权

交易对方:上海诺牧、宁波诺裕

业绩承诺人:上海诺牧、宁波诺裕

业绩承诺:2016年度、2017年度、2018年度经审计扣非归母净利润分别不低于39,372.96万元、47,247.42万元和56,697.30万元。


(本次发行股份数量及现金对价)


——募集配套资金


发行规模:≤34亿元
发行方式:询价发行
认购对象:不超过5名符合条件的特定投资者

募资用途:支付本次交易现金对价和SSP平台中国区域研发及商用项目


(募资用途)


本次发行股份募集配套资金以发行股份及支付现金购买资产为前提条件,但发行股份募集配套资金成功与否并不影响发行股份及支付现金购买资产的实施。

本次交易前,张志勇、张敏夫妇合计持有上市公司26.13%股份,为上市公司控股股东和实际控制人;本次交易完成后,上海诺牧持有公司股份39.99%,为公司控股股东;张志勇、张敏夫妇直接和通过上海诺牧合计控制上市公司55.66%股份,仍为上市公司实际控制人。



(本次交易前后股权结构对比)


2

背景

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买方:梅泰诺(300038)

公司2004年9月10日成立,于2010年1月8日在深交所创业板上市。

截至本案发生时,张志勇、张敏夫妇合计持有上市公司26.13%股份,为上市公司控股股东和实际控制人。


(上市公司股权结构)


公司是国内通信基础设施领域的先行者、国内通信塔行业主要供应商。是国内最早研发并推广三管通信塔产品的企业,具有重量轻、造价低、便于安装维护等特点,与中国移动、中国联通、电信等大客户建立了紧密合作联系。

据最新三季报显示,公司实现营收6.26亿元,同比增29.56%,实现净利润0.7亿元,同比增95.33%。2014年-2015年,公司实现的归属母公司净利润分别为5,337.65万元和5,649.64万元。


(上市公司财务数据)


实际标的资产:BBHI

公司2014年6月24日成立,股权结构如下:


(BBHI股权结构)


BBHI集团是全球领先的互联网广告供应端平台公司,在程序化购买产业链中属于SSP平台。拥有领先的基于上下文检索的广告技术,尤其在预测数据分析和机器学习方面。

公司在全球范围内拥有7,000多家媒体资源,包括Forbes、Fluent等全球数百家最有影响力的媒体。


(BBHI合作的媒体资源)


公司为Yahoo! 、Bing Network等广告网络及其广告主提供精准的广告投放业务,覆盖金融、交通、法律、房地产以及医疗等领域。


BBHI合作的广告主


BBHI集团90%的业务来自美国,余下10%的业务来自世界各地。

公司2014年、2015年和2016年1-8月,分别实现归属母公司净利润8,953.32万元、30,413.91万元和29,580.30万元。


(BBHI两年一期财务数据)


3

看点

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1)看点一:大象装冰箱,究竟分几步?

本案到底有多牛逼,我们来看数据:

买方梅泰诺,2014、2015、2016年1-9月营收分别为6.3亿、7.6亿、6.2亿;归母净利润分别为5337万、5649万、7026万。

卖方BBHI,BBHI是全球领先的互联网广告供应端平台公司,在全球范围内拥有7000多家媒体资源,为Yahoo!和微软Bing等广告网络及其广告主提供精准的广告投放业务。

(财务指标对比)


本案交易方案架构如下:



(交易架构)


将60亿人民币的“大象”装进冰箱,SPV结构层层嵌套,分为几步:

第一步,上市公司成立由其大股东控制的实体上海诺牧、宁波诺裕。

第二步,大股东控制的实体一起成立宁波诺鑫、宁波诺信。

第三步,宁波诺鑫设立香港子公司香港诺祥,宁波诺信成立香港子公司香港诺睿。

第四步,由香港诺祥和香港诺睿收购Starbuster持有的BBHI100%股权,其中香港诺睿买99.998%,香港诺祥买0.002%。

第五步,由上市公司向上海诺牧、宁波诺裕发行股份及支付现金收购宁波诺信100%股权。宁波诺信100.00%股权的交易价格确定为63亿。其中股份和现金支付的比例分别为66.67%和33.33%。

第六步,宁波诺信成为梅泰诺的全资子公司,梅泰诺通过宁波诺信及香港诺睿持有BBHI99.998%股权。

第七步,剩余0.002%股权,香港诺祥先将全部股东权益转让给梅泰诺,并在2019年度审计报告出具后向梅泰诺无条件赠与。

经过以上复杂步骤,梅泰诺完成对BBHI的控制。

本案,是一个典型的间接收购案例,上市公司通过其实际控制人张志勇控制的并购基金上海诺牧,设立境内及境外实体,吃下BBHI,然后,再择时装入上市公司。

2)看点二:跨境并购融资安排

本案,并购基金吃下BBHI,交易总对价约8.89亿美元,按美元对人民币汇率6.60测算,约58.67亿人民币。


并购基金把BBHI装入上市公司,交易总对价63亿(现金21亿,股份42亿)。


我们来算一下,买标的花的58.67亿,钱都从哪来,又去向何处。这部分内容,需要对照上面的流程图,来从下往上倒推。

这部分美元,拆分成两块:

第一部分,香港诺睿(宁波诺信控制),以4.27亿美元,约28.16亿人民币,收购BBHI的99.998%股权。

注意,这部分对价,于交割日以现金形式支付。

第二部分,香港诺祥(宁波诺鑫控制),以4.62亿美元,约30.51亿人民币,收购BBHI的0.002%股权。

注意,这部分对价,采取分期支付,将在2016年、2017年、2018年2019年年度审计报告出具后进行支付,每年支付的比例分别为总对价的12%、13%、10%、17%。

这块有一个巧妙的安排,股份拆分成两块,采取了不同的定价。


一块,99.998%,定价28.16亿人民币,最后以63亿卖给上市公司。


另一块0.002%,定价30.51亿人民币,最后赠与上市公司。

同时,配合分期支付的方式,首期只需要以香港诺睿为主体,支付4.27亿美元(28.16亿人民币)。



(具体对价及付款比例)


此处的差别定价+分期支付安排+转卖上市公司——“三联招”巧妙设计,都是为了提升资金效率而设计。


这个设计,可以总结四个字:老牛逼了。

这4.27亿美元(28.16亿人民币),往上倒推来源,是宁波诺信,再往上追溯,是上市公司实控人张志勇旗下的并购基金上海诺牧。

而在这28.16亿人民币中,有一大部分是信托贷款安排。

这个信托贷款计划可以重点留意一下,近期的很多交易中都能用到。

根据上海诺牧、中融国际信托签订的《信托贷款合同》,中融国际信托设立“中融-慧富融投20号信托贷款集合资金信托计划”,以该信托项下资金向借款人提供总金额不超过23.00亿元(实际放款金额21.00亿元),贷款期限4年。

这笔贷款,担保措施有:宁波诺裕股权+资管计划份额+上海诺牧份额+张志勇连带责任。


到此处,我们已经完全梳理还原了资金的来源:

剔除信托贷款的21亿,加入这笔贷款全部用于本次交易,也就是说——上海诺牧在本案中,仅需动用7.16亿人民币,便能撬动总作价60亿的交易,资金杠杆可达8倍多。

厉害了,我的哥。

3)看点三:并购基金结构设计

上海诺牧,是本案整个交易安排的核心关键点。这只并购基金,是本案最大的精髓。

这支并购基金从哪里赚钱?我们仍然需要仔细分析资金的来龙去路。

看图:


(上海诺牧权益架构图)


我们来仔细梳理一下上海诺牧并购基金的设计。此处花一些时间细看,有价值。

上海诺牧,全称上海诺牧投资中心(有限合伙)。

普通合伙人(GP),是宁波诺裕,张志勇持有宁波诺裕90%的股权。

有限合伙人(LP),是资管计划,财通资产“瑾瑜并购1号特定多个客户专项资产管理计划”认购其全部有限合伙份额。而在该资管计划中,张志勇直接及通过其控制的宁波朝宗认购10.55亿,占该资管计划认购总额91.74%。

执行合伙事务,由宁波诺裕负责,享有上海诺牧的管理及经营权。

财通资产以其发起设立的资产管理计划认购上海诺牧合伙份额,但并不执行合伙事务,且不享有上海诺牧的管理及经营权。




(财通资产出资人结构)


这个并购基金,一进一出,有两个交易步骤:

步骤1——左手,买下标的资产,以28.16亿(现金偿付)+30.51亿(分期支付),总价58.67亿,实际只需支付一期28.16亿,买下BBHI。

步骤2——右手,几个月后装入上市公司,总对价63亿,把BBHI的99.998%股份卖给梅泰诺,很快可以拿到20.37亿现金,以及总价42亿的梅泰诺股份。同步,上市公司还能募集配套融资34亿。

综合以上步骤,在左手向上海诺牧从信托拿的贷款,很快可以被右手的交易覆盖掉,也就是说,实际只需要动用7.16亿,便能推动整个60亿作价的交易——可谓“四两拨千斤”。

本次交易完成后,张志勇、张敏夫妇将直接和通过上海诺牧合计控制上市公司176,634,817股股份,占发行后总股本的55.66%,为上市公司的实际控制人。


通过本案,一石二鸟:


实际控制人小资金撬动大交易;

持股增加,控制力增强;

4)看点四:针对大客户的对赌安排,回拨机制

本案的对赌,和以往的其他案例对赌有一些差异,安排巧妙,我们来看一下:

宁波诺裕、上海诺牧与BBHI全体股东的对赌安排由三部分组成:

A、Starbuster及其关联方与上海诺牧及其关联方的对赌款;

B、针对BBHI与其最大客户Yahoo合同的调价约定;

C、上海诺牧向Starbuster及其关联方支付的超额业绩奖励。

之前的案例中,针对大客户合同的对赌非常少。我们把本案中大客户Yahoo合同的部分单独分析一下,未来做类似的案例可以参考。

此处针对大客户的对赌条款,应该是本案交易对手盘博弈多次的结果,对未来的其他并购案例,也有很大的借鉴意义。

由于Yahoo是BBHI最大客户,2016年1-8月销售金额占比达到80.71%,可以说极其的高。此外,2014年度、2015年度占比分别达到77%和81%。

(前五大客户情况)


一旦Yahoo发生意外、订单撤销,BBHI可就完蛋了。一旦这种情况发生,将对本案并购买方造成极大影响,所以,本案制定了相关的对赌条款。

在交割完成后12个月以内,一旦发生Yahoo合同终止的情况,且在Yahoo合同终止状态下的任一对赌年份中,Yahoo调整额大于买方当期承诺应付款额,则激活Yahoo回拨款机制。

回拨款具体金额为该对赌年份Yahoo调整额与买方当期承诺应付款额之间的差值,但累计支付的回拨款不超过2亿美元,同时不超过买方历年累计实际支付的对赌金额。

其中,Yahoo调整额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数)÷补偿期限内历年承诺净利润数总和×总交易估值-卖方累计已补偿金额。

如果Starbuster及其关联方在Yahoo合同终止前签署一份Yahoo同等级别替代合同,则Yahoo合同终止视同没有发生。

5)看点五:同行业估值及同类交易比较

BBHI是个不折不扣的印度团队,但市场和营业收入几乎都在美国。如今,这个印度团队要为中国人服务了。

中国现在可是全球第二大网络广告市场,并且广告市场增速全球第一,2016年中国网络广告市场规模有望增长30%至404.2亿美元。

BBHI是一个“极客范儿”十足的公司,拥有领先的基于上下文检索(Contextual)的广告技术,尤其在预测数据分析(PredictiveAnalytics)和机器学习(machine learning)方面,拥有强大的技术功底。

其自主算法之强大,可根据用户正在浏览的网页内容自动选择用户可能会感兴趣的广告,并在精准定位和付费最高的竞价广告之间自主权衡,一方面帮助媒体提高广告收入,一方面帮助广告主实现精准营销。

目前,互联网营销业务可比上市公司估值情况如下:




(行业可比公司情况)


总体来看,互联网和相关服务上市公司的市盈率平均数和中位数分别为63.34倍和60.48倍。

从2016年通过证监会审核A股上市公司收购案例来看,上市公司收购互联网营销行业企业的案例较多,与标的公司业务类型相似的收购交易及其对应的市盈率情况,如下:



(同行业可比交易情况)


总体来看,A股上市公司收购互联网营销行业企业,估值基本为上年市盈率的中位数(21.18倍)、平均值(36.46倍)。

以本案来看,按照本案交易作价,BBHI集团2015年市盈率为20.71,2016年承诺净利润计算的市盈率为16.00倍,均低于同行业可比公司、可比并购交易价格。

以少量资金撬动大规模交易,并且买到比国内同行业更便宜的标的,本案可谓典范之作。


4

产业

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标的资产所属行业为互联网广告行业。

行业上游为广告主,行业下游为媒体主,经由营销服务商,撮合需求,最终将广告曝光至媒体受众。

(产业链)


2015年全球互联网广告支出约1700亿美元,较上一年度增长18%,占全球广告营销行业总支出29.9%。预计全球互联网广告支出在2019年前将保持10%以上增速,且将于2019年占据全球广告营销市场近40%的市场份额。


(全球数字广告支出 来源:艾瑞咨询)


中国网络广告市场规模于2015年已达到2,168.5亿元,同比增长37.8%,较去年增速有所放缓,但仍保持高位。


(中国互联网广告市场规模 来源:艾瑞咨询)


2015年前10位的互联网广告公司营业收入占据了市场75%左右的份额,其中Google、Facebook所占份额远高于其他公司,且增长迅速,行业集中度较高。


(美国互联网广告公司营收排名)


同样,中国2015年互联网广告市场集中度继续向互联网巨头转移,BAT三家份额合计已达到65.7%。

(中国互联网广告市场份额)


随着互联网的普及,媒体受众接受信息的渠道逐步呈现数字化趋势,2015年用户在数字化媒体上的支配时间达到了43.6%,预计2019年可达59.8%。因此,互联网营销行业将得到进一步发展。


(中国各类型广告趋势统计)


5

利益格局

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1)对梅泰诺

布局新的利润增长点——公司曾通过收购日月同行进入到互联网营销领域,所以,积极通过外延式发展寻求战略转型,打造多元化收入来源,增强公司抗风险的能力。

提高行业竞争力——标的资产是全球领先的互联网广告供应端平台公司,拥有丰富的广告主和媒介主资源,在行业内具有较强的竞争优势,通过本次交易,公司将整合优势资源,进一步布局海外市场。

2)对BBHI

收入来源多样化——公司的主要收入来源于美国市场,少量来自于加拿大和英国。为进一步拓展市场占有率,结合中国互联网营销的市场体量和增速,选择中国地区布局是必然的结果。

业务协同,增强盈利能力——融合上市公司较为成熟的互联网营销业务体系,借鉴中国本土的营销经验,开发中国互联网营销市场,业务的协同性能够促使尽快打开中国市场。

6

中介机构

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独立财务顾问:国金证券股份有限公司
法律顾问:北京市金杜律师事务所
审计机构:德勤华永会计师事务所、大信会计师事务所
资产评估机构:中和资产评估有限公司



(注:本文基础数据来源于上市公司公告、Wind、Choice等)


本文完



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协办方:优先爱劣后


12月16日-18日

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地点:上海

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